הערכת שווי חברה או עסק, ב 3 השיטות המקובלות.
המאמר מאת: רו”ח יורם שיפר
האם יש לך חברה ואתה מעוניין לדעת מה השווי שלה? זקוק לשירות הערכת שווי לחברה? מעוניין לרכוש או למזג חברה אחרת כדי למנף את העסק שלך ומחפש כיצד לחשב את שווי הפעילות העסקית של החברה הפוטנציאלית? רוצה לקבל אינדיקציה נכונה ומדויקת ככל האפשר לגבי שווי החברה שלך?
ובכן, יש מספר שיטות ומודלים להערכת שווי חברה, ובהמשך המדריך נפרט על השיטות השונות בהרחבה. ישנן סיבות שונות מדוע אנו מעוניינים לבצע הערכת שווי לחברות, לדוגמה תכנון למכור את החברה, רצון להכניס משקיע חדש, דרישה מרשויות המס, מיזוגים ורכישות, סכסוכים בין בעלי המניות בחברה, שומה למס הכנסה, סכסוכי יורשים, הליך איזון משאבים בתהליכי גירושין ועוד.
כדי להבין מהי הערכת שווי לחברה מסוימת בואו נתחיל בדוגמה שקרתה ממש לאחרונה במשרדנו. לפני מספר חודשים פנה אלינו איש עסקים מוכר, בעל מספר חברות, שתכנן למכור את אחת החברות שנמצאות בבעלותו. הוא הגיע אלינו לאחר קבלת הערכת שווי וביקש חוות דעת מקצועית לגבי הערכה זו. לאחר בדיקה יסודית ומעמיקה הכנו חוות דעת עבור הלקוח ובה שווי החברה היה גבוה יותר, וכך הוא הצליח לקבל סכום גבוה יותר עבור החברה שהוא העמיד למכירה. בהזדמנות זו, ברצוננו לציין כי אחד מהנושאים שבהם אנחנו מתמחים הוא ביצוע הערכות שווי לחברות. נושא הערכות שווי הוא נושא מורכב, הואיל ובכל הערכה נכנסים שיקולים סובייקטיביים של מעריך השווי ובמקרים רבים אין הערכת שווי של מעריך א’ דומה להערכת השווי של מעריך ב’, על אף שכל אחד מהמעריכים הינו בעל מקצוע בתחום.
הערכת שווי, באנגלית Pre Money Valuation, נועדה לאמוד ולהעריך את שווי החברה ברגע נתון, בהתאם לשווי הנכסים הפיננסיים שיש לחברה. יש סיבות שונות ומגוונות מתי אנחנו מבצעים הערכת שווי, והסיבות המרכזיות הינן:
ראוי לציין כי העבודה להערכת שווי החברה מחייבת ניסיון, ידע, כלים ומיומנויות מתקדמות. יש לבצע ניתוח יסודי, מקיף ומעמיק של הפעילות העסקית ונכסי החברה, לנתח נכון את הדוחות הכספיים, להבין את הסביבה העסקית, לזהות מגמות עתידיות, וכדי להעריך נכון את שווי החברה חייבים להשתמש בתיאוריות כלכליות ייחודיות ולפעול על פי מתודולוגיה מאורגנת על מנת להגיע לתוצאות אמינות ומדויקות ככל שאפשר.
רגע לפני שאנחנו מרחיבים על השיטות להערכת שווי חברה, חשוב להתייחס לנושאים הבאים:
בעת בניית דוח כספי לחברה לשנים הקרובות כבסיס לבניית תזרים המזומנים הצפוי יש להתייחס לפרמטרים הבאים:
חישוב שיעור הצמיחה של החברה – להערכת שיעור הצמיחה של החברה בוחנים ומסתייעים בשיעור הצמיחה ההיסטורי המבוסס על נתוני המכירות בשנים האחרונות, ובגישה זו משתמשים בשיעור הצמיחה ההיסטורי של המכירות לצורך קביעת אומדן לשיעור הצמיחה העתידי. בתוך כך חשוב להתייחס נכון לאפקט של שינויים צפויים בפעילות החברה, כחלק מהתחזית, למשל כניסה לפעילות חדשה, ליין חדש של מוצרים, מיזוגים ורכישות, הגדלת נתח שוק ועוד.
בניית דוחות כספיים כבסיס לתזרים מזומנים צפוי (FCF) – מעריך השווי חייב לנתח ולבחון את תוצאות ונתוני העבר של החברה כדי לבנות תזרים חזוי ועתידי, ועליו להניח הנחות יסוד לגבי התנהלות החברה בעתיד, תוכניות עתידית של הנהלת החברה, שינוי במכירות בהתאם לתוכנית העסקית או לפי שיעור צמיחה ריאלי, חישוב השינוי ברווח הגולמי והתפעולי, פחת, מיסוי, השקעות הוניות, הון חוזר ועוד.
זמן הפעילות של החברה – הנחת היסוד להערכת שווי חברה היא שהיא צפויה לפעול גם בעתיד, כלומר לזמן ארוך ואפילו נצחי. אם החברה צפויה להפסיק את פעילותה במועד ידוע ומוגדר קשה לקבוע את התזרים העתידי, ומקובל לקבוע שיעור צמיחה נמוך או שיעור צמיחה הדומה לנתוני השוק, בדרך כלל 1% עד 2%.
שיעור ההיוון – שיעור הריבית בה משתמשים לצורך היוון תזרימי המזומנים העתידיים והחזויים לחברה. אם שיעור ההיוון אינו ודאי משתמשים בשיעור היוון המושב תוך התייחסות לערך הזמן של הכסף, ובמילים אחרות בריבית חסרת הסיכון הקיימת בשוק והסיכון הגלום בכך. בחברות ציבוריות הנסחרות בבורסה משתמשים בדרך כלל במודל CAPM, עליו נרחיב בהמשך המדריך.
כאשר חברה מקבלת לידיה הערכת שווי מגורם חיצוני, חשוב להתייעץ עם מעריך שווי אשר יוכל להאיר את עיניה בנקודות כאלה או אחרות ובתרגום הנתונים ובקריאה בין השורות, כדי לוודא התאמה או להתאים את הערכת השווי לצרכים המיוחדים שלה. כמו כן חשוב לבדוק אם שיטת ההערכה מתאימה לחברה המוערכת, מה משמעות הערכת השווי בשיטה הנבחרת, לעומת שיטות אחרות, האם ההערכה עומדת בסטנדרטים ראויים והאם הנחות היסוד הכלולות בהערכת השווי אכן ראויות והגיוניות לסביבה העסקית.
ככלל, קיימות 3 שיטות להערכת שווי חברה פרטית או ציבורית:
השיטה הנפוצה ביותר להערכת שווי חברה, המיועדת לחברה הפועלת כעסק חי. חשוב לדעת כי שיטה זו אומצה על ידי בתי המשפט בישראל, ובהלכת עצמון נ’ בנק הפועלים בחר בית המשפט העליון לבצע את הערכת השווי של מניות החברה בגישה זו, וזאת במסגרת סעד ההערכה בהתאם לסעיף 338 לחוק החברות.
בשיטת ה-DCF בונים מודל כלכלי מפורט כדי להציג את תחזית הרווח התפעולי של החברה לחמש השנים הבאות, והמודל מבוסס על נתוני ההכנסות וההוצאות של החברה במהלך השנים האחרונות, תוך התייחסות נכונה לסעיפי ההוצאות וההכנסות החד פעמיות. במודל זה מסתמכים על נתונים רבים ובהם היחס בין התפוקה לתשומה, גידול או קיטון של משתנים שונים, צורכי ההון החוזר, השקעות ועוד. יש לבנות תחזית רווח (תפעולי) ותזרים מזומנים לחברה ממספר רב של נתונים על מנת לקבוע את השווי של הפעילות העסקית, כאשר התחזית מבוססת בין היתר על הערכות מנהלי ובעלי החברה. לכן, חשוב לזכור כי ישנם גורמים המשפיעים על ההכנסות וההוצאות של החברה שאינם נמצאים בשליטת מקבלי ההחלטות והמנהלים, ושיקול הדעת של מעריך השווי הינו קריטי מאחר שהיכולת לחזות את עתיד מוגבלת.
הרעיון המרכזי מאחורי שיטת היוון תזרים מזומנים הוא הערכת תזרים המזומנים החופשי שהחברה צפויה להניב כתוצאה מהפעילות העסקית השוטפת, ויש לבצע היוון של התזרים לפי שיעור היוון WACC כדי לקבל ערך המאפשר לגזור את שווי החברה. שווי החברה לפי שיטת היוון תזרים מזומנים הוא חיבור מצרפי של שווי הפעילות העסקית יחד עם שווי הנכסים הפיננסיים שאינם משמשים לפעילות השוטפת (נכסים עודפים) בניכוי של ההתחייבויות השוטפות של החברה.
הנוסחה הכללית לשיטת DCF:
DCF = CF1(1+r)1 + CF2(1+r)2 + CF3(1+r)3 + ..
DCF – שווי החברה (היוון תזרימי המזומנים).
CFt – תזרים המזומנים בזמן t.
r – שיעור ההיוון הנדרש.
שיטת המכפיל (Multiplier) מתאימה לחישוב הערכת שווי של חברות ותיקות ויציבות שיש להן יציבות ברווחים במהלך השנים. בשיטה זו לוקחים את הרווח הנקי אחרי מס מהשנה המייצגת ומכפילים אותו במכפיל השווי הבסיסי שנגזר נתוני הבורסה לחברות דומות באותו ענף. המכפילים הנפוצים ביותר הם מכפיל רווח, מכפיל מכירות, מכפיל הון עצמי, מכפיל ספציפי לענף וכד’.
כדאי לדעת כי השימוש בשיטת המכפיל נחשב לנוח מאוד, מאחר שזהו כלי פשוט ומהיר לחישוב, אך בגלל השונות בין חברות השווי עשוי להיות מוטה, לכן ההמלצה שלנו היא לעשות ממוצע ביין מספר חברות מייצגות הפועלות באותו ענף בכל מכפיל, ולחשב ממוצע של הממוצעים.
לדוגמה:
נניח ואנו מעוניינים לאמוד את השווי של חברה פרטית בעלת הון של 500,000 ₪, ואיתרנו נתונים על חברות ציבוריות הנסחרות בבורסה שדומות מבחינת הפעילות וההיקף לחברה שאנחנו מנתחים.
חברה 1 | חברה 2 | חברה 3 | |
שווי שוק | 390,000 | 500,000 | 680,000 |
הון עצמי | 300,000 | 400,000 | 600,000 |
מכפיל הון | 1.3 | 1.25 | 1.33 |
ממוצע | 1.29 | 1.29 | 1.29 |
במקרה זה, שווי החברה מחושב כך: 1.29 X 500,000 = 645,000 ₪.
כאמור, זו שיטה מהירה פשוטה להערכת שווי, וזהו יתרונה הגדול, אך במודל זה לא מתייחסים לפערים העשויים להיות בין הרווח החשבונאי החזוי לתזרים המזומנים החזוי לתקופה הקרובה, לכן החברה יכולה להציג רווח נקי בספריה אך אם היא אינה מצליחה לגבות כספים החברה עלולה להיקלע לקשיים חמורים ואפילו להגיע לפשיטת רגל.
שיטה זו מתאימה בעיקר לחברות שהפעילות העסקית שלהן אינה מהווה את הפעילות המרכזית, לדוגמה חברות נדל”ן, חברות בפירוק וחברות בהליכי פשיטת רגל. בשיטה זו הערכת שווי החברה מבוססת על הנכסים (לרבות נכסים כמו מוצרים במלאי שניתן למכור, ציוד ומיכון שהחברה יכולה למכור, סכומים בחשבון הבנק, חובות של לקוחות החברה וכו’) וההתחייבויות הנוכחיים ולא העתידיים. מכאן, שווי החברה מהווה את הרף התחתון של השווי המוערך.
בשיטה זו מעריכים את שווי החברה לפי השווי שבו היא נסחרת באחד מהשווקים. שיטה זו מתאימה להערכת שווי של חברות ציבוריות שהמניות שלהן נסחרות בבורסה לניירות ערך, אך היא אינה מתאימה להערכת שווי של חברות פרטיות.
כאמור, כל אחת מהשיטות מתאימה לסוג אחר של חברה ולכל אחת מהשיטות יש חסרונות ויתרונות. מעריך שווי מקצועי ומנוסה יידע לשקלל את הנתונים, את החסרונות ואת היתרונות, ולהתאים את השיטה המתאימה למצב הנתון של החברה.
השיטה העיקרית להערכת שווי חברות היא שיטת ה-DCF, כלומר היוון תזרים מזומנים, וזו השיטה המועדפת שאומצה גם בבתי המשפט. השיטה מיועדת להערכת חברות הפועלות כעסק חי מאחר שמסתמכים על ניתוח עתידי של הפעילות העסקית, לכן שיטה זו מתאימה להערכת שווי של חברות הפועלות בענפים ללא תנודתיות גבוהה, והיא פחות מתאימה להערכת שווי של חברות בענפים כמו נדל”ן.
אנו מבצעים הערכות שווי חברה והערכות שווי נכסים בתחומים רבים – מכונות תעשייתיות, ציוד, נדל”ן (מצד אחד זה תפקידו של שמאי ומאידך, נדרשת הערכת שווי לפעילות העסקית שהינה חלק בלתי נפרד מהון החברות), הון אשר בד”כ לא מופיע בשום מאזן או דוח כספי אלא אם בוצעה רכישה של העסק, רכישה אשר מופיעה בין נכסי החברה הרוכשת.
החישוב בשיטת ה-DCF מורכב ונעשה במספר שלבים:
הערכת שווי לחברה ציבורית מחייבת את מעריך השווי להתייחס לנתונים נוספים כדי להגיע לתוצאות מדויקות ככל הניתן. חברה ציבורית היא חברה שמניותיה רשומות למסחר בבורסה לניירות ערך או שמניותיה הוצעו לציבור ע”פ תשקיף, בהתאם להוראות חוק ניירות ערך, והמניות מוחזקות בידי הציבור, לפחות על ידי 7 בעלים וללא הגבלה. חברה ציבורית חייבת לדווח לרשות לניירות ערך וניתן לעיין בדוחות היא מגישה הכוללים דוחות כספיים רבעוניים ושנתיים, דוח דירקטוריון על מצב החברה, דיווחים לבורסה, הערכת שווי, דוח בקרה פנימית ועוד.
לכן, כאשר מבצעים הערכת שווי לחברת ציבורית נהוג להשתמש במודל CAPM (Capital Asset Pricing Model) ומוסיפים לשיעור ההיוון נתונים נוספים שמגלמים סיכונים שונים, והסיכונים אינם קיימים במודל ה-CAPM לכן מעבר לגורמים חשובים המשפיעים על קביעת שיעור ההיוון (גודל החברה, מכפיל הון, מומנטום של מניות החברה ומדד המניות הכללי), מוסיפים לנוסחת ה-CAPM את פרמיית הסיכון לפי גודל החברה. ומסיבה זו בחברות ציבוריות קטנות פרמיית הסיכון תהיה גבוהה יותר.
חשוב לזכור כי המשקיעים במניות של חברות ציבוריות הינם מבוזרים, בשונה מבעלי המניות של חברה פרטית, ובדרך כלל המשקיעים במניות החברה הציבורית מחזיקים בתיק השקעות נרחב הכולל מניות רבות וכך למעשה הם חשופים לסיכון נמוך יותר. בחברה פרטית בעלי המניות אינם מבוזרים לכן נהוג להשתמש בשיעור היוון גבוה יותר.
מקובל בארצנו להתייחס לריבית כחסרת סיכון, כיוון שהריבית על אג”ח ממשלתי הייתה כ-3% ובשנים האחרונות פרמיית הסיכון המקובלת בישראל עמדה על כ-6%, לכן המטרה היא להשיג תשואה בגובה 9% לפחות על השקעות בישראל. בחברה פרטית קטנה יש להתייחס לרמת סיכון נוספת, ומקובל להוסיף 3%, לכן שיעור ההיוון הדרוש הינו כ-12% בהערכה זהירה.
אם פעילות החברה ממומנות באמצעות הון עצמי והון זר כמו חוב ו/או הלוואות מהבנקים, שיעור ההיוון מחושב לפי הממוצע המשוקלל של התשואות הנדרשות ע”י המשקיעים השונים. את שיעור ההיוון קובעים תוך התייחסות למקורות המימון, הון עצמי וחוב, ויש להתייחס לתשואה באמצעות שימוש במודל ובנוסחת ה-CAPM.
מעריך השווי נדרש להתייחס לתשואה המבוקשת על ידי בעלי המניות לכן עליו להתייחס למשתנים נוספים כמו תשואה על נכס חסר סיכון (Rf), תשואת השוק (Rm), סיכון בפעילות החברה ביחס לשוק. את התשואה על נכס חסר סיכון ואת תשואת השוק קל לחשב, אך הערכת הסיכון מורכבת לכן נהוג להשתמש בנתונים של חברה דומה שנסחרת בבורסה.
לחברות הנחשבות לבעלות סיכון נמוך מקובל לקבוע שיעור היוון נמוך יותר, ולרוב אלו חברות ותיקות, יציבות, רווחיות, הפועלות בענף שמרני יחסית, וקובעים שיעור היוון גבוה לחברות צעירות שפועלות בענפים הנחשבים למסוכנים או לחדשים, למשל חברות הזנק.
כפי שאתם רואים, המשימה להערכת שווי חברה הינה מורכבת ומאתגרת, לכן זו משימה המיועדת לאנשי מקצוע העוסקים בכך באופן שוטף, וכאן אנחנו, משרד רואי חשבון זיו שיפר ושות’ נכנסים לתמונה.
מקרה אמיתי
חברת אגד נדרשה למכור 50% ממניותיה לגורם חיצוני.
המכרז יצא לציבור כאשר מספר גופים הגישו הצעות.
הערכה הראשונית של גורמי המקצוע היתה ששווי חברת אגד יהיה כ 3.5 – 4 מיליארד שקלים.
הצעות המחיר הממוצעות הסתובבו סבי הסכום הזה ואפילו פחות ממנו אבל אחת ההצעות הגיע לסכום שיא של 5.6 ! מיליארד ₪ , כן 50% מעל ההערכת השווי , מיליארדי שקלים מעבר לסכום שהעריכו מעריכי שווי מקצועיים , מעריכים שזו עבודתם!
איך הגענו למצב כזה? למי להאמין ועל מי להסתמך?
המקרה הזה מוכיח מעבר לכל ספק שנושא הערכות השווי איננו מדע מדויק והשיקולים בבסיס ההערכה יכולים להיות שונים ממעריך אחד למשנהו , ממציע אחד לאחר הואיל ולכל רוכש מערכת שיקולים שונה.
סינרגיה עם הגוף הרוכש
מרכיב השליטה
הערכת חסר של הפעילות הקיימת והנחה שהרכישה תביא לגידול משמעותי לאחריה.
נטרול מתחרה
שליטה על מגזר קיים או חדש
ועוד שיקולים כיד הדמיון הטובה.
המקרה הזה מראה עד כמה חשוב להיעזר באנשי מקצוע מנוסים כאשר ניגשים או מקבלים הערכת שווי.
STUDY CASES
עצמאים רבים עוברים מסטטוס של עוסק מורשה לחברה בע”מ. זהו אחד המקרים הקלאסיים בו נדרשת הערכת שווי חברה, שכן זוהי פעולה שלכאורה חייבת במס, הואיל והעצמאי “מוכר” את המוניטין של העסק שלו לחברה חדשה, שהינה גוף משפטי נפרד לחלוטין. פעולה כזו לכאורה חייבת במס ובכל מקרה שכזה, רשות המיסים יכולה לחייב את בעל העסק במס על מכירת המוניטין שלו על פי הערכה שהם יעשו.
חשוב לבצע פעולה מקדימה של הערכת שווי והעברת הרכוש כולל המוניטין בצורה נכונה על מנת למנוע תאונת מס חמורה ביותר. כל עצמאי שהופך לחברה משמש מטרה חיה לתאונת המס הזו!
חברה מכרה את עסקיה לחברת אחות בחו”ל – נדרשת הערכת שווי על פי דיני המס כדי לקבוע אם המחיר שנקבע משקף מחיר שוק אמיתי.
בעל מניות א’ ביקש להעביר את מניותיו לבן משפחה – תכנון המס של משרדנו קבע שעל בעל מניות ב’ להעביר את מניותיו לחברה בע”מ בשלב א’. בשלב שני יחולק דיבידנד לבעלי המניות כך שבעל מניות ב’ שהעביר את מניותיו לחברה בשליטתו לא ישלם מס על הדיבידנד ואילו רק בעל מניות א’ ישלם את המס על הדיבידנד ולאחר מכן יעביר את מניותיו לבן המשפחה שלו. העברת המניות של ב’ לחברה שבשליטתו הצריכה הערכת שווי על מנת לבצע את ההעברה ללא חבות מס.
יקב מצליח מכר חלק ממניותיו לחברת שיווק – לצורך זה נדרשה הערכת שווי מושכלת על מנת לוודא שהמחיר אותו קיבל המוכר הינו הוגן.
הצגנו בפניכם מספר דוגמאות בהן נדרשת הערכת שווי חברה. כל מקרה והסיפור שלו, והשיטה שלו על פי הנתונים הייחודיים שלו. אם קיבלתם הערכת שווי ואתם לא שבעי רצון? פניתם להערכת שווי וההצעה לא נראית לכם? קבלו מאיתנו הצעה, ראשונה או נוספת, ונשמח ללוות אתכם בתהליך הרגיש הזה. צרו קשר
